这世上既然有收之桑榆的惊喜，就必得警惕可能会同时发生失之东隅的苦恼。在金融领域，印证这个道理的最新例证是：自从国际金融危机以来，欧美主要经济体的中央银行采用超常货币政策试图挽救经济滑入崩溃深渊，却未料到将养老金体系推向悬崖边缘——持续低利率政策对养老金体系造成日益严重的附带伤害，养老金危机反过来又加剧了金融体系的脆弱性，为中央银行维持金融稳定增加了新的挑战。任何政策可能都是双刃剑，此言诚不我欺。

国际金融危机之后的低利率环境对积累型养老金弊大于利，稍有金融学常识的人都不难作此判断，但出乎许多人意料的是，低利率环境会持续如此长时间，甚至出现了大面积负利率状况，这对依靠赚取稳定的、一定水准之上的投资收益来满足养老金给付承诺的积累型养老金计划而言，无疑是一场灾难。实际上，低利率这把野火烧得如此旺盛，甚至染指到了全球公认最好的楷模——荷兰养老金头上。

说荷兰拥有全球最好的养老金体系，并非空口无凭。根据今年10月发布的著名的墨尔本美世全球养老金指数（MMGPI）最新排名，荷兰得分第一，不仅保持了全球最优养老金体系的地位，而且与丹麦属于唯二的位于A类的国家。对比同一场排名中德国位于B类、英国和美国位于C类，我国和日本位于D类，荷兰养老金体系的优秀不言而喻。以衡量退休后收入占退休前工资之比的替代率指标衡量，多数国家在21%—65%之间，荷兰竟然高达102%。荷兰养老金体系的慷慨令人印象深刻。

然而，慷慨的荷兰养老金也要扛不住持续低利率的重压了。近日，荷兰国内正在就是否要在明年削减养老金待遇展开激烈争论——如果真的削减，这将是半个世纪以来的第一次。随着8月份欧洲利率创下新低，荷兰养老金的资金覆盖率（即可以用来支付养老金待遇的资金占比）下滑到90%左右。例如，截至2019年10月31日，主要针对公务员的养老金ABP，其资金覆盖率为93.2%；主要针对医疗领域员工的养老金PFZW，资金覆盖率是92.2%。根据荷兰中央银行的测算，利率每下降1%，就会导致养老金资金覆盖率降低大约12%。简单理解，低于100%的资金覆盖率意味着养老金体系出现了“资不抵债”，如果后续情况未能好转，要么提高缴费水平，要么削减退休待遇，否则养老金体系必不能维持下去。

不独荷兰，全球许多发达经济体都面临持续低利率环境下养老金资金覆盖率下降的问题。有报告显示，2006—2016年，美国养老金的资金覆盖率下降了20%，2017年103家州养老基金中的97%都报告其精算价值不足。对美国所有养老金进行的统计表明，资金覆盖率在2001年是100%，2018年则下降为72.5%。美国已经有一些州通过削减退休人员待遇等措施来解决养老金资金缺口问题了。养老金资金缺口的加大固然与不断加剧的人口老龄化有关，但低利率环境也是重要原因。2014年，负利率还是一个罕见被提起的概念；目前，全球范围内收益率为负的债券规模超过了16万亿美元，约占全球债券市场的27%左右。甚至连垃圾债券也出现了负利率。对传统上将大量资产配置到债券市场的养老基金而言，局面极其不利。

为了在低利率环境下获得能够维持养老金给付承诺的回报率，发达国家的养老基金不得不改变以往被视为保守的投资风格，向包括私募股权、房地产、风险投资、基础设施等在内的所谓另类投资配置更多资产。这些资产风险更高，流动性更低。根据IMF的估计，在过去10年全球养老金计划在非流动性资产上的配置已经翻倍。养老金的投资风格变得更为激进，可能会助长金融体系的脆弱性。IMF在其年度金融稳定报告中警告说，养老金争相涌入非流动性资产将会动摇其在危机时期发挥稳定器作用的传统角色。比如，低利率会导致养老基金、保险公司、投资基金等投资者采取类似的投资策略，增加投资组合的同质性，一旦出现市场动荡，集中出售行为会进一步加剧市场下行压力，从而产生放大风险的效果。养老基金原本承担着稳定市场的作用，在低利率环境下被迫成为风险的放大者，这是中央银行并不愿意看到，但却偏偏出现的结果。

最新消息显示，荷兰政府给予了养老基金一年的宽限期，决定2020年暂不削减养老金待遇，尽管他们承认，未来削减待遇、提高缴费的概率很大。全球最好的养老金体系都面临困难，更何况是那些远远不如荷兰的体系呢？这提示我们，面对前所未有的人口老龄化、前所未有的低利率环境，我们面临一场不亚于经济停滞、不亚于气候变化的全球危机——养老金危机。这场危机带来的挑战并不遥远，而是迫在眉睫。一方面，针对养老金体系的结构性改革（如强化积累型养老金计划的作用）、参数改革（如提高退休年龄）势在必行，即使所谓最好的养老金体系，也必须与时俱进，进行适应性调整（如荷兰正在讨论将受低利率影响更大的DB计划向DC计划转变）；另一方面，中央银行在制定和实施货币政策时，也不能再无视对养老金体系的影响了，至少需要通过压力测试等手段，密切监控养老金投资变化对金融稳定的影响。养老金对货币政策而言，绝不是无关紧要的了。